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7月中债登、上清所债券托管数据点评
7月中债登、上清所债券托管数据点评
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
王志飞分析员，SAC执业证书编号：S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
事件
中债登、上清所公告7月债券托管数据。
评论
7月发行与净增来看：地方债发行如期回落，7月仅发行3955亿元；政金债发行小幅回升，从6月的2870亿升至3221亿元；信用债一级发行量小幅回升，根据我们的统计，7月公开与非公开发行的信用债共6734.8亿，较6月的6317亿小幅上升但仍较低。对应到净增量来看，在大量政金债到期带动下，一般利率债净增并不多；信用债净增量整体仍偏低，约2200亿。带动中债登托管净增4871.6亿至40.56万亿，上清所托管净增3638.9亿至13.4万亿。
从需求和持有结构变动上来看，广义基金、全国性商行仍是主力增持机构，农商行7月加大增持力度，保险也小幅加大增持力度；其中全国性商行卖出信用债增持地方债与国债的现象仍在延续，农商行与广义基金增持政金债最为显著。具体分机构来看：①大行仍减持信用债与政金债，增持地方债与国债，税收利差持续压缩下，商业银行自营更倾向于增持国债而减持政金债，此外大行已连续减持信用债13个月(如图4)；②城商行从增持政金债到减持，同时小幅增持地方债与国债，且对企业债、中票从6月减持到7月增持；③农商行7月加大对各券种的增持力度，进一步大幅增持政金债，小幅增持国债、政金债与地方债，对企业债、短融、超短融、中票也由减持转向增持。整体来看，商业银行仍增持地方债、国债，仍减持政金债、短融、中票等，对企业债由减持转向增持，MPA考核过后，7月商业银行对同业存单增持力度回复正常，较6月明显下降。④广义基金仍大幅增持政金债、中票、企业债以及同业存单；其中广义基金减持短融，或与单月到期量较大而发行量较少有关，进而货基配置需求转向同业存单；此外，对地方债由连续的增持转向减持，或与6月增持较多以及进一步转托管到交易所有关。⑤券商7月对信用债减持，一方面有半年末代持到期的因素，另一方面，券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。⑥保险机构则延续偏好短融品种，是超短融的最主要的净增持机构。⑦境外机构在连续四个月增持境内债券后，7月小幅减持，或与7月上半月人民币面临较大贬值压力、一度跌破6.7有关；从二级市场来看，在7月下半月汇率稳定后有所买入。
各券种分投资者类型的7月净增量概况如图表1(利率债vs信用债统计、存量持有概况见图7、8)：
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具体评论
中债登托管量7月净增4871.6亿元至40.56万亿(6月因地方债大量发行，净增14674亿元)；7月国债发行量基本持平，地方债发行量下降，但政金债在扶贫专项金融债的额度上，发行量小幅上升。7月同业存单仍大量发行，尽管短融、超短融净增量仍为负，但中票净增量有所增加，带动7月上清所托管总量单月净增3638亿元亿元至13.4万亿(6月净增3846亿)；但7月上清所不含同业存单的债券托管净增-230.7亿，信用债一级发行仍较少。中债登、上清所托管量当月合计净增8509.6亿元至53.96万亿。
发行与净增方面
七月债券的发行与净增的特点上：(1)国债：记账式国债7月发行量与5月、6月基本持平，2800亿左右；7月国债净增1667亿元。(2)地方债：7月地方政府债共发行3955亿元，扣除到期量，7月份地方债净融资3216亿元，比6月份的1万亿元大幅下滑。其中，定向置换仅57亿元；公开发行债券3899亿元。新增债券发行量1443亿元，较6月份的5760亿元大幅回落，年内剩余的新增地方债额度不大。截至7月底，年内累计发行地方政府债券约4万亿元，待发行2万亿有余，年内剩余月份发行压力约5000亿/月。(3)政策性金融债：7月政策性金融债净增1166亿元，6月净增1789亿元；但从发行量来看，7月政金债共发行3221亿元，较6月的2870亿元有所增加，一方面与国开债7月到期量高达1125亿元有关(限额管理制度下，发行频率也与到期有关)，另一方面，7月新增扶贫专项金融债；但往后看，其扶贫债额度或有限，专项金融债额度下降，政金债整体净增量与发行量或相对下降，我们维持政金债全年的发行呈前高厚低特点的判断。且持有结构变动上，全国性商业银行仍减持政金债，广义基金、农商行、信用社、保险仍增持，境外机构小幅增持，而城商行在6月增持后再度转为减持(如图2)。(4)同业存单：7月同业存单发行量仍较多，11337亿，净增3689亿(6月净增3387亿)，连续第三个月净增3000+亿。
(5)信用债：7月托管在中债登、上清所的短融(含超短融)、中票、企业债分别净增-795、146、362(6月净增量分别为-432、295、175)。从一级市场发行来看，7月份企业债一级发行出现小幅回暖，全月发行量是近三个月以来的最高，扣除到期之后当月企业债净增362亿，也明显高于前两月的水平；短融(含超短融)的发行量在7月份较为平稳，但是当月到期量大，使得净增量大幅减少至795亿元，已经是连续3个月出现持续净减少；中票的发行量在7月份继续维持在较低的水平，新发量基本全部被广义基金所认购，考虑到中债登托管中票的到期量后，当月中票净增量146亿元，仅小幅高于5月份的水平。从我们的统计来看，7月信用债发行6735亿元(6月6317亿元)，净增2190亿元(6月净增2270亿)(如图3)。从需求上来看，在配置压力以及填平价值洼地需求下，二级市场部分剩余期限较短的中低成交火热，中低评级信用利差明显缩小，信用债一级需求亦有所回升，再融资压力有所减轻。
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7月各券种分机构投资者净增持的特点来看：
(1)7月国债主要被全国性商业银行净增持，城商行、农商行、广义基金、保险小幅增持：从国债净增持的持有结构来看，7月国债总净增1667亿元，其中全国性商业银行净增持在6月小幅减持后，7月转为大幅增持1177亿元，或与6月MPA考核下对债券增持力度有限，7月恢复正常有关；城商行、农商行、广义基金、保险分别净增持201、143、121、101亿元。
(2)7月地方债在6月大量发行后下降，年内地方债发行压力下降：7月地方政府债共发行3955亿元，扣除到期量，7月份地方债净融资3216亿元。不过由于托管数据中地方债归属在“央票及其他”科目中，而7月到期1838亿央票，导致对应在图一中分机构“央票及其他”科目总量与地方债净增量增量的不一致；考虑13年央票主要对大行定向发续发，我们认为通过托管数据分析的地方债净增持结构中大行7月增持的地方债有所低估。
(3)7月国开、农发发行量小幅上升，广义基金仍是增持主力，农商行后起之秀：7月政策性金融债净增1401亿元，其中广义基金增增持1446亿元(6月净增1789亿元，广义基金增持1780亿元)，广义基金占比仍较高；同时，城商行延续对政金债的增持，7月增持516亿元，尽管全国性商业银行与城商行在7月均有所减持。
(4)信用债方面：7月信用债净增仍较少，从披露了持有结构的信用债来看，全国性商业银行仍减持但较半年末减轻(如图4)，但农商行、城商行在6月MPA考核过后转向增持；广义基金增持但到期量较大等因素影响下，增持量小幅下降。具体来看：①企业债：广义基金大幅增持了297亿，仍是最主要的增持机构；商业银行当月增持了282亿企业债券，基本全部为城商行与农商行所增持；当月转托管至交易所的量微幅增加了4亿元；其余机构全部为净减持，其中证券公司当月大幅减持了126亿元，信用社、保险继续减持了64亿、17亿。②短融超短融：保险机构延续去年四季度以来对短融的配置需求，当月净增94亿，继续担当最主要的短融净增持机构，信用社当月也小幅增持了61亿元，政策性银行增持了64亿元；其余机构全部为净减持，其中广义基金净减持421亿，主要是受到当月发行较少而到期量较大所致；商业银行大幅减持了419亿元，券商继续减持了134亿元。③中票：广义基金当月增持量净增持了583亿元，超过全部的净增量水平；信用社微幅增持了9亿元，保险机构的托管量变化不大；其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了289亿元，政策性银行减持了44亿元，券商大幅减持了101亿元。
整体来看，7月份广义基金的配置需求进一步释放，对中票和企业债券的净增持量非常明显，但是对短融产品的持有量则由于到期量大而出现了净减少。证券公司则对信用债出现全线净减持，一方面有半年末代持到期的因素，另外券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。保险机构则延续偏好短融品种，是短融的最主要的净增持机构，对中票和企业债的持有量变化不大。而商业银行方面对短融和短融受到到期量较大影响，出现净减持，但是在农商和城商行的带动下对企业债增持明显。此外，境外机构的信用债持仓量出现小幅减持。
(5)同业存单：7月同业存单净增仍较多，3689亿。其中，2887亿元被广义基金增持，由于7月短融单月到期量较大而发行量较少，进而货基配置需求转向同业存单；此外，商业银行增持了719亿同业存单，较6月的2080亿明显下降；主因MPA考核中，同业存单与贷款、债券等不一样，不计入广义信贷指标的考核，在半年末考核时商业银行倾向于减持信用债等增持不计入考核的同业存单，而7月则相反。
各类型机构增持不同券种特点总结：
在6月MPA考核过后，全国性商大幅增持国债，但仍减持政金债与信用债，说明在目前税收利差被持续压缩的背景下，商业银行自营更偏好于投资地方政府债和国债，导致银行自营持有的政策性银行债持续萎缩。而城商行与农商行在空间腾出后，增持信用债、国债，农商行更是大幅增持政金债。广义基金增持的主力是同业存单和政策性金融债，预期配置需求、流动性管理需求有关，此外，7月因短融到期量较大，对信用债等增持相对没那么明显。券商7月对信用债减持，一方面有半年末代持到期的因素，另一方面，券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。保险机构则延续偏好短融品种，是短融的最主要的净增持机构。境外机构在连续四个月增持境内债券后，7月小幅减持，或与7月上半月人民币面临较大贬值压力、一度跌破6.7有关；从二级市场来看，在7月下半月汇率稳定后境外机构二级市场有所买入；往后看，在人民币汇率稳定时，在境内利差吸引下，境外机构仍有望增持国内债券。
从需求来看，7月利率债需求整体向好，一级中标利率略低于预期，且全场倍数持续较高，显示市场需求较好。与此同时，随着债市收益率的下行，配置已经难以实现业绩目标，一方面各类配置型机构也期望转型到交易操作，使得波段操作的过程中博弈特性越来越明显；另一方面，大家努力寻找价值洼地，如长久期利率债及部分过剩产能行业的信用债。买盘较强而10年以内收益率曲线趋于扁平，叠加超长利率债票息尚较高、流动性好转、市场情绪高涨等因素，在期限利差或进一步压缩的预期下，7月超长利率债一级二级火爆延续，带动收益率曲线实现更长意义上的牛平。
从股灾至今近一年(如图5)，在银行理财规模不断扩大、委外盛行、公募基金等发展下，广义基金成市场最大的主力配置机构，配置力量集中在信用债、政金债(无需考虑免税)；城商行与农商行则在弱信贷需求叠加资产荒背景下，加大债券尤其是利率债的持有，成为国内越来越重要的债券投资者。广义基金以及区域中小银行是债券市场最主要的两个净增持者，其银行间开户数也最为显著，前者从15年6月的5772个增加至2016年7月的10302个一级托管账户，增加了4530个新户；农商行则新增234个至564个一级托管账户(如图6)。
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注
本文所引为报告部分内容，原文请见2016年8月9日银行信息港发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
王志飞分析员，SAC执业证书编号：S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103
唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
事件
中债登、上清所公告7月债券托管数据。
评论
7月发行与净增来看：地方债发行如期回落，7月仅发行3955亿元；政金债发行小幅回升，从6月的2870亿升至3221亿元；信用债一级发行量小幅回升，根据我们的统计，7月公开与非公开发行的信用债共6734.8亿，较6月的6317亿小幅上升但仍较低。对应到净增量来看，在大量政金债到期带动下，一般利率债净增并不多；信用债净增量整体仍偏低，约2200亿。带动中债登托管净增4871.6亿至40.56万亿，上清所托管净增3638.9亿至13.4万亿。
从需求和持有结构变动上来看，广义基金、全国性商行仍是主力增持机构，农商行7月加大增持力度，保险也小幅加大增持力度；其中全国性商行卖出信用债增持地方债与国债的现象仍在延续，农商行与广义基金增持政金债最为显著。具体分机构来看：①大行仍减持信用债与政金债，增持地方债与国债，税收利差持续压缩下，商业银行自营更倾向于增持国债而减持政金债，此外大行已连续减持信用债13个月(如图4)；②城商行从增持政金债到减持，同时小幅增持地方债与国债，且对企业债、中票从6月减持到7月增持；③农商行7月加大对各券种的增持力度，进一步大幅增持政金债，小幅增持国债、政金债与地方债，对企业债、短融、超短融、中票也由减持转向增持。整体来看，商业银行仍增持地方债、国债，仍减持政金债、短融、中票等，对企业债由减持转向增持，MPA考核过后，7月商业银行对同业存单增持力度回复正常，较6月明显下降。④广义基金仍大幅增持政金债、中票、企业债以及同业存单；其中广义基金减持短融，或与单月到期量较大而发行量较少有关，进而货基配置需求转向同业存单；此外，对地方债由连续的增持转向减持，或与6月增持较多以及进一步转托管到交易所有关。⑤券商7月对信用债减持，一方面有半年末代持到期的因素，另一方面，券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。⑥保险机构则延续偏好短融品种，是超短融的最主要的净增持机构。⑦境外机构在连续四个月增持境内债券后，7月小幅减持，或与7月上半月人民币面临较大贬值压力、一度跌破6.7有关；从二级市场来看，在7月下半月汇率稳定后有所买入。
各券种分投资者类型的7月净增量概况如图表1(利率债vs信用债统计、存量持有概况见图7、8)：
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具体评论
中债登托管量7月净增4871.6亿元至40.56万亿(6月因地方债大量发行，净增14674亿元)；7月国债发行量基本持平，地方债发行量下降，但政金债在扶贫专项金融债的额度上，发行量小幅上升。7月同业存单仍大量发行，尽管短融、超短融净增量仍为负，但中票净增量有所增加，带动7月上清所托管总量单月净增3638亿元亿元至13.4万亿(6月净增3846亿)；但7月上清所不含同业存单的债券托管净增-230.7亿，信用债一级发行仍较少。中债登、上清所托管量当月合计净增8509.6亿元至53.96万亿。
发行与净增方面
七月债券的发行与净增的特点上：(1)国债：记账式国债7月发行量与5月、6月基本持平，2800亿左右；7月国债净增1667亿元。(2)地方债：7月地方政府债共发行3955亿元，扣除到期量，7月份地方债净融资3216亿元，比6月份的1万亿元大幅下滑。其中，定向置换仅57亿元；公开发行债券3899亿元。新增债券发行量1443亿元，较6月份的5760亿元大幅回落，年内剩余的新增地方债额度不大。截至7月底，年内累计发行地方政府债券约4万亿元，待发行2万亿有余，年内剩余月份发行压力约5000亿/月。(3)政策性金融债：7月政策性金融债净增1166亿元，6月净增1789亿元；但从发行量来看，7月政金债共发行3221亿元，较6月的2870亿元有所增加，一方面与国开债7月到期量高达1125亿元有关(限额管理制度下，发行频率也与到期有关)，另一方面，7月新增扶贫专项金融债；但往后看，其扶贫债额度或有限，专项金融债额度下降，政金债整体净增量与发行量或相对下降，我们维持政金债全年的发行呈前高厚低特点的判断。且持有结构变动上，全国性商业银行仍减持政金债，广义基金、农商行、信用社、保险仍增持，境外机构小幅增持，而城商行在6月增持后再度转为减持(如图2)。(4)同业存单：7月同业存单发行量仍较多，11337亿，净增3689亿(6月净增3387亿)，连续第三个月净增3000+亿。
(5)信用债：7月托管在中债登、上清所的短融(含超短融)、中票、企业债分别净增-795、146、362(6月净增量分别为-432、295、175)。从一级市场发行来看，7月份企业债一级发行出现小幅回暖，全月发行量是近三个月以来的最高，扣除到期之后当月企业债净增362亿，也明显高于前两月的水平；短融(含超短融)的发行量在7月份较为平稳，但是当月到期量大，使得净增量大幅减少至795亿元，已经是连续3个月出现持续净减少；中票的发行量在7月份继续维持在较低的水平，新发量基本全部被广义基金所认购，考虑到中债登托管中票的到期量后，当月中票净增量146亿元，仅小幅高于5月份的水平。从我们的统计来看，7月信用债发行6735亿元(6月6317亿元)，净增2190亿元(6月净增2270亿)(如图3)。从需求上来看，在配置压力以及填平价值洼地需求下，二级市场部分剩余期限较短的中低成交火热，中低评级信用利差明显缩小，信用债一级需求亦有所回升，再融资压力有所减轻。
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7月各券种分机构投资者净增持的特点来看：
(1)7月国债主要被全国性商业银行净增持，城商行、农商行、广义基金、保险小幅增持：从国债净增持的持有结构来看，7月国债总净增1667亿元，其中全国性商业银行净增持在6月小幅减持后，7月转为大幅增持1177亿元，或与6月MPA考核下对债券增持力度有限，7月恢复正常有关；城商行、农商行、广义基金、保险分别净增持201、143、121、101亿元。
(2)7月地方债在6月大量发行后下降，年内地方债发行压力下降：7月地方政府债共发行3955亿元，扣除到期量，7月份地方债净融资3216亿元。不过由于托管数据中地方债归属在“央票及其他”科目中，而7月到期1838亿央票，导致对应在图一中分机构“央票及其他”科目总量与地方债净增量增量的不一致；考虑13年央票主要对大行定向发续发，我们认为通过托管数据分析的地方债净增持结构中大行7月增持的地方债有所低估。
(3)7月国开、农发发行量小幅上升，广义基金仍是增持主力，农商行后起之秀：7月政策性金融债净增1401亿元，其中广义基金增增持1446亿元(6月净增1789亿元，广义基金增持1780亿元)，广义基金占比仍较高；同时，城商行延续对政金债的增持，7月增持516亿元，尽管全国性商业银行与城商行在7月均有所减持。
(4)信用债方面：7月信用债净增仍较少，从披露了持有结构的信用债来看，全国性商业银行仍减持但较半年末减轻(如图4)，但农商行、城商行在6月MPA考核过后转向增持；广义基金增持但到期量较大等因素影响下，增持量小幅下降。具体来看：①企业债：广义基金大幅增持了297亿，仍是最主要的增持机构；商业银行当月增持了282亿企业债券，基本全部为城商行与农商行所增持；当月转托管至交易所的量微幅增加了4亿元；其余机构全部为净减持，其中证券公司当月大幅减持了126亿元，信用社、保险继续减持了64亿、17亿。②短融超短融：保险机构延续去年四季度以来对短融的配置需求，当月净增94亿，继续担当最主要的短融净增持机构，信用社当月也小幅增持了61亿元，政策性银行增持了64亿元；其余机构全部为净减持，其中广义基金净减持421亿，主要是受到当月发行较少而到期量较大所致；商业银行大幅减持了419亿元，券商继续减持了134亿元。③中票：广义基金当月增持量净增持了583亿元，超过全部的净增量水平；信用社微幅增持了9亿元，保险机构的托管量变化不大；其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了289亿元，政策性银行减持了44亿元，券商大幅减持了101亿元。
整体来看，7月份广义基金的配置需求进一步释放，对中票和企业债券的净增持量非常明显，但是对短融产品的持有量则由于到期量大而出现了净减少。证券公司则对信用债出现全线净减持，一方面有半年末代持到期的因素，另外券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。保险机构则延续偏好短融品种，是短融的最主要的净增持机构，对中票和企业债的持有量变化不大。而商业银行方面对短融和短融受到到期量较大影响，出现净减持，但是在农商和城商行的带动下对企业债增持明显。此外，境外机构的信用债持仓量出现小幅减持。
(5)同业存单：7月同业存单净增仍较多，3689亿。其中，2887亿元被广义基金增持，由于7月短融单月到期量较大而发行量较少，进而货基配置需求转向同业存单；此外，商业银行增持了719亿同业存单，较6月的2080亿明显下降；主因MPA考核中，同业存单与贷款、债券等不一样，不计入广义信贷指标的考核，在半年末考核时商业银行倾向于减持信用债等增持不计入考核的同业存单，而7月则相反。
各类型机构增持不同券种特点总结：
在6月MPA考核过后，全国性商大幅增持国债，但仍减持政金债与信用债，说明在目前税收利差被持续压缩的背景下，商业银行自营更偏好于投资地方政府债和国债，导致银行自营持有的政策性银行债持续萎缩。而城商行与农商行在空间腾出后，增持信用债、国债，农商行更是大幅增持政金债。广义基金增持的主力是同业存单和政策性金融债，预期配置需求、流动性管理需求有关，此外，7月因短融到期量较大，对信用债等增持相对没那么明显。券商7月对信用债减持，一方面有半年末代持到期的因素，另一方面，券商作为交易性机构，在信用利差过低后顺势减持。保险机构则延续偏好短融品种，是短融的最主要的净增持机构。境外机构在连续四个月增持境内债券后，7月小幅减持，或与7月上半月人民币面临较大贬值压力、一度跌破6.7有关；从二级市场来看，在7月下半月汇率稳定后境外机构二级市场有所买入；往后看，在人民币汇率稳定时，在境内利差吸引下，境外机构仍有望增持国内债券。
从需求来看，7月利率债需求整体向好，一级中标利率略低于预期，且全场倍数持续较高，显示市场需求较好。与此同时，随着债市收益率的下行，配置已经难以实现业绩目标，一方面各类配置型机构也期望转型到交易操作，使得波段操作的过程中博弈特性越来越明显；另一方面，大家努力寻找价值洼地，如长久期利率债及部分过剩产能行业的信用债。买盘较强而10年以内收益率曲线趋于扁平，叠加超长利率债票息尚较高、流动性好转、市场情绪高涨等因素，在期限利差或进一步压缩的预期下，7月超长利率债一级二级火爆延续，带动收益率曲线实现更长意义上的牛平。
从股灾至今近一年(如图5)，在银行理财规模不断扩大、委外盛行、公募基金等发展下，广义基金成市场最大的主力配置机构，配置力量集中在信用债、政金债(无需考虑免税)；城商行与农商行则在弱信贷需求叠加资产荒背景下，加大债券尤其是利率债的持有，成为国内越来越重要的债券投资者。广义基金以及区域中小银行是债券市场最主要的两个净增持者，其银行间开户数也最为显著，前者从15年6月的5772个增加至2016年7月的10302个一级托管账户，增加了4530个新户；农商行则新增234个至564个一级托管账户(如图6)。
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注
本文所引为报告部分内容，原文请见2016年8月9日银行信息港发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml